2021 年以来,随着我国粗钢产量达峰,下游需求结构也面临从建筑行业向制造业转型 的重要阶段,但地产周期下行也导致了钢铁总需求回落,最终使近年钢铁企业利润明显承 压,行业景气下行引发钢铁股价回落。2022 年初至 2024 年 3 月 1 日,申万钢铁指数下跌 31%,同期上证综指下跌 16.67%。
不过回顾历史,如发展较为成熟的美国钢铁工业,我们发现往往在行业景气度较差的 时期有利于筛选出优质企业,其股价表现也能表现出较强的个体差异,且在长周期下能够 实现明显的超额收益。 典型的例子比如纽柯钢铁公司(Nucor):纽柯钢铁是目前美国最大的钢铁企业,1980 年至今仅 2009 年出现亏损,其余时间均稳定盈利,在钢铁这个强周期行业里表现出极强的 利润稳定性;与此同时,1980 年 8 月至今其股价(前复权)累计涨幅超过 340 倍,年化 收益率超过 14%,显著PG电子模拟器 PG电子网站跑赢同期标普 500 指数。
本文将对纽柯钢铁的发展历史进行复盘,参考借鉴海外优质钢铁企业的成功经验,分 析钢铁企业的α来源,同时对比华菱钢铁和纽柯钢铁之间存在的差异,以便进一步分析华菱 钢铁的合理估值水平。
纵观纽柯钢铁的发展历史,从早期经营不善、业绩调整到后来逐步扩张,最后超越前 辈成为美国钢铁行业龙头,主要可以分为三个阶段:起步阶段—内生成长—外部并购。 1966 年至今,纽柯公司的钢铁产量和行业市占率迅速提升的时期主要有两个: 1988~2000 年,2001~2006 年,前一时期市占率从 1.59%提升至 9.82%,后一时期进一 步提升至 20.67%。接下来我们将对纽柯钢铁的发展历史进行具体复盘。
根据王兴艳《美国纽柯钢铁公司的发展研究》,纽柯钢铁的历史最早可以追溯到 1905 年,前身是奥兹成立的 REO 汽车公司,由于经营不善,REO 汽车公司在 1938 年申请破产, 退出汽车业务并专注于卡车生产,但后续表现仍未有改善,于是在 1954 年将制造业务整体 出售;1955 年,破产清算后,REO 汽车公司被迫接管核子顾问公司,合并成立美国核子 集团。 1962 年,美国核子集团注意到钢梁市场的高景气,收购了主要生产钢梁的 Vulcraft 公司,进入钢梁生产领域。而后在 1965 年,核能咨询公司的核心业务持续经营困难,公司 第二次申请破产重组,重组后艾弗森成为公司总裁,迅速清算其他亏损业务,仅保留当时仍盈利的钢梁业务;此后为了保障原料供应的稳定,1968 年美国核子集团开始自建电炉厂 生产钢材。 自此,经历前期坎坷后,公司不断调整和优化业务结构,逐渐转型成为钢铁和钢铁制 品生产商,并在 1971 年正式更名为纽柯(Nucor),于次年在纽交所上市。根据公司官网 数据,此时的纽柯公司仍以钢铁制品为主要业务,1974 年公司钢铁制品销量 34 万吨,钢 铁销量仅 4.8 万吨。
起初纽柯布局钢铁行业的原因主要是为了满足自身生产需求,不过随着外部需求逐渐 增加,纽柯钢铁开始逐步将重心从钢铁制品转向钢铁业务:1975~1988 年期间,公司钢铁 销量从 14.4 万吨增长至 143.7 万吨,钢铁制品销量从 24.3 万吨增长至 82.7 万吨。
在产销量增长的同时,公司也在不断丰富自身的产品结构。1969 年 Nucor 第一台小 型棒材轧机正式投产;1979 年 Nucor 开始生产冷轧精加工产品;1986 年公司在印第安纳州建立新的生产设施,开始进行紧固件加工生产;1988 年纽柯和 Yamato Kogyo 合资, 在阿肯色州建立工厂,开始生产宽翼缘梁产品;1989 年开始生产优质扁钢。 值PG电子游戏 PG电子官网得注意的是,美国在 20 世纪初期和中期经历高速发展,城市化进程到达较高水平后, 地产等建筑类用钢需求逐渐回落,美国钢铁工业也自 20 世纪 70 年代开始进入衰退阶段: 1973 年美国粗钢产量以 1.37 亿吨见顶,此后粗钢产量呈下降趋势。
此阶段中,在美国钢铁行业内需回落的背景下,纽柯公司通过新建产能,实现了钢铁 销量的内生增长,但此时对于产能的扩张以稳为主,并未进行大幅扩张。1988 年,由图 3 数据计算可得,当年纽柯钢铁产量约 144 万吨,约占美国粗钢总产量的 1.59%,此时纽柯 仍属于小型钢企。 美国粗钢产量见顶的同时,废钢供给也逐渐呈宽松趋势。据谢开慧《国内外废钢铁资 源调查与测算回顾》,1956 年初,美国废钢铁积蓄量达到 5.4 亿吨,约为当年粗钢产量的 5.17 倍;到了 1969 年,美国废钢铁积蓄量达到 7.5 亿吨,约为当年粗钢产量的 5.85 倍; 1975 年,美国废钢积蓄量约 6.3 亿吨,为当年粗钢产量的 5.95 倍。
随着美国废钢积蓄量的大量增加,1970-2000 年间,美国的废钢价格维持了长期稳定, 以废钢为原料的电炉炼钢工艺在成本端具备了明显优势。根据克莱顿·克里斯滕森《创新者 的解答》,此阶段短流程钢企能够以低于长流程钢企 20%的成本生产同质产品。 由于生产基数和工艺的制约,早期电炉一般被用于生产常规棒线材,故而即便有一定 成本优势,也主要是在长材市场替代高炉。不过到了 1989 年,纽柯公司在印第安纳州建成 克劳福兹维尔工厂,突破电炉不能生产板材的技术瓶颈,开始横向切入板材市场。
在此时美国的钢铁市场,板材需求占据主导地位,纽柯钢铁也恰逢其时,凭借技术和 成本优势,在其他钢铁企业发展停滞的时候成功逆势扩张。根据国际钢铁协会数据,2000 年,纽柯的钢铁产量达到 1000 万吨,仅比当时美国最大的钢企美国钢铁的产量低 70 万吨, 在美国国内钢铁市场的市占率也提升至 9.82%,逐渐成长为美国规模前二的大型钢铁企业。
根据世界金属导报,21 世纪初期美国钢铁行业遭遇严重困境,2000 年行业亏损 10 亿 美元,2001 年行业亏损 38 亿美元。行业大幅亏损的情况下,1997-2003 年间大量美国的 钢铁企业宣布破产:其中,曾经为全球前几大钢铁企业之一的伯利恒钢铁公司,也在严重 的财务危机下于 2001 年宣布破产。
彼时行业景气度较差的情况下,纽柯凭借自身成本优势,维持了盈利的相对稳定;稳 定的利润水平保障了纽柯自身经营平稳和现金流,此时公司也开始以收购、合资建厂等方 式继续发展壮大。 2000-2008 年纽柯钢铁通过并购,实现了钢铁产销量的迅速增长,据图 3 数据,期间 市占率从 9.82%提升至 22.2%。根据世界钢铁协会数据,2014 年纽柯钢铁产量达到 2141 万吨,成功超越美国钢铁公司,成为了美国最大的钢铁企业。
在美国钢铁行业产量达峰、结构转型的过程中,纽柯钢铁通过发展电炉钢和工艺革新, 维持了较好的成本控制和公司管理纵观纽柯钢铁的发展历史,我们分析认为,有两点至关 重要:1)成本优势赋予了盈利的稳定性;2)行业低景气时期成功并购整合,以低价获得 优质资产,实现逆周期扩张。
回顾纽柯钢铁公司在此阶段的发展历程,可以发现在美国粗钢产量达峰后,电炉钢占 比逐步提升,公司作为短流程工艺的代表,市占率也恰在此时出现迅速提升。我们分析认 为,电炉钢工艺对于纽柯公司扩张的重要作用不容忽视,且根本驱动因素是电炉钢的低成 本优势。 具体来看,在美国,短流程的电炉钢工艺在原料成本、折旧成本、人力成本、销售费 用等方面较传统的高炉钢具有明显优势。 1)首先,短流程采用废钢和能源作为原料,二者在美国供给较为宽松,天然具有成本 较低、供给稳定可控的优点。废钢价格的平稳来自于美国工业化进程中丰富的钢铁蓄积量, 前文 2.2 中已经讨论过,在此不再赘述;而能源方面,美国通过页岩气革命,获得了大量 成本低廉的天然气资源,进而有效降低了能源成本。 除了美国原料成本端的天然优势,公司层面上,纽柯也在废钢来源、直接还原铁制造 及天然气资源方面有所布局,进一步提升了资源保障能力。
废钢环节,纽柯公司通过整合收购废钢回收企业(2008 年收购 DJJ 公司,详见表 3), 得到了稳定的炼钢原料供应。 在直接还原铁(DRI)环节,纽柯投资建设 2 家直接还原铁厂,合计产能约 450 万吨/ 年,所生产的直接还原铁具有世界一流的金属化率和碳含量。公司直接还原铁厂位于特立 尼达和路易斯安那州等地,能够受益于低成本的天然气供应和有利的进口铁矿石物流,以 及到美国的直接还原铁运输。 天然气方面,纽柯参与了 Encana 石油与天然气公司的长期投资计划,双方签署了 20 年的长期供给合同,保证了天然气的长期稳定供应。2)其次,相较于高炉工艺,电炉具有设备小、投资少、建设周期短的特点,吨钢折旧 也有显著优势。轻资产的属性使得电炉的吨钢投资明显低于长流程,据李伯华《美国大力 发展短流程电炉钢厂》,钢铁联合企业生产带卷建设费用为 1421 美元/吨钢,而采用薄板 坯连铸连轧新工艺的电炉钢厂只需 704 美元/吨钢。投资需求小也使公司财务负担较轻,有 利于降低资产负债率,进而控制财务费用。 3)此外,电炉生产规模小的特点有利于降低人工成本。短流程企业具备员工精简、工 会实力弱的特点,因而人工成本的负担较小。
上世纪 60 年代以来,美国人力成本始终处于较高水平,因此对于钢企而言降低人工成 本极为重要。根据亚当斯和穆勒的研究(Adams & Mueller),1984 年,在全球主要产 钢国中,美国钢铁行业的吨钢劳动力成本为 170 美元,占总成本比例高达 42.2%,同期日 本占比仅为 27.2%,韩国仅为不足 10%。 纽柯钢铁的人均钢产量远高于美国钢铁(US STEEL)公司,一定程度上体现出短流程 的员工精简优势和较高的生产效率。1990-2000 年期间,纽柯钢铁主要依赖自身产能扩张 的过程中,人均产钢量从 618 吨迅速提升至 1429 吨,相比之下,2000 年长流程钢企代表 美国钢铁公司的人均产钢量仅 346 吨左右,不到纽柯钢铁的四分之一。人员精简有利于降 低人工成本,这也是同期纽柯成本低于长流程钢企的重要原因之一。
除此之外,短流程钢企相对于工人较为强势,谈薪能力较强且受罢工行为的影响也较 小。高炉生产链条较长,设备规模庞大,所需员工众多,员工集中于同一厂区工作容易结 成规模较大的工会,加之高炉生产启停成本较高,钢企难以承受罢工带来的损失;而电炉 生产规模小,生产基地分散,工人人数少难以组成实力强大的工会,且单个生产基地的罢 工行为的生产影响也较小。 4)电炉建厂选址灵活、分布广泛,有利于企业降低运营成本和销售费用。不同于美国 钢铁公司(US STEEL)、AK 钢铁等高炉钢厂集中于煤炭、铁矿石资源丰富的五大湖区, 纽柯电炉厂分布广泛,由起初的南卡罗来纳州,拓展至周边的印第安纳州、德克萨斯州和 内布拉斯加州,后来逐步扩张至整个北美。
作为对比,高炉钢企生产基地由于集中于五大湖地区,产品销往美国西部、南部往往 伴随着较高的运费;而纽柯电炉厂灵活的选址带来两方面优势,一是电炉原材料废钢可以 于当地采购,此外,产品也可以就地销售,进而节省原料及产品两端运费,降低产品成本。 因此综合来看,纽柯钢铁充分利用电炉工艺在财务负担、管理费用、灵活经营、原料 成本方面的天然优势,为纽柯提供了良好基础,最终使纽柯钢铁在成本管控方面具备竞争 优势。
电炉钢的成本优势下,纽柯钢铁实现了利润的相对稳定,且资产负债率较低,故而能 够在行业低谷期有余力并购低估值资产,实现逆势扩张。 行业低谷期,往往是低价抄底优质资产的良机。根据毛艳丽《美国钢铁业的并购与发 展》,以纽柯钢铁收购伯明翰钢铁为例,作价 6.15 亿美元收购了 350 万吨产能,对应吨产 能投入仅为 176 美元,大幅低于新建产能投资额。 除了产能扩张外,纽柯钢铁的并购也重视战略布局和资源端保障。比如在废钢环节, 纽柯钢铁通过收购 DJJ 公司,进一步强化了资源端供给保障和原料成本管控能力。 2008 年,纽柯钢铁公司收购了美国最大的废旧资源回收公司 David J JoPG电子模拟器 PG电子网站seph Company(简称 DJJ)。DJJ 回收的废钢占纽柯公司废钢原材料的 75%~90%, 故此次收购使得纽柯公司能够持续稳定地获得生产用原材料废钢。同时,上游产业链的完 善也使得公司废钢成本有所下降,根据 Bloomberg 数据,2008-2012 年,纽柯公司废钢 及其替代品成本由 438 美元/t 下降 7%至 407 美元/t。