2021 年以来，随着我国粗钢产量达峰，下游需求结构也面临从建筑行业向制造业转型 的重要阶段，但地产周期下行也导致了钢铁总需求回落，最终使近年钢铁企业利润明显承 压，行业景气下行引发钢铁股价回落。2022 年初至 2024 年 3 月 1 日，申万钢铁指数下跌 31%，同期上证综指下跌 16.67%。

　　不过回顾历史，如发展较为成熟的美国钢铁工业，我们发现往往在行业景气度较差的 时期有利于筛选出优质企业，其股价表现也能表现出较强的个体差异，且在长周期下能够 实现明显的超额收益。 典型的例子比如纽柯钢铁公司（Nucor）：纽柯钢铁是目前美国最大的钢铁企业，1980 年至今仅 2009 年出现亏损，其余时间均稳定盈利，在钢铁这个强周期行业里表现出极强的 利润稳定性；与此同时，1980 年 8 月至今其股价（前复权）累计涨幅超过 340 倍，年化 收益率超过 14%，显著PG电子模拟器 PG电子网站跑赢同期标普 500 指数。

　　本文将对纽柯钢铁的发展历史进行复盘，参考借鉴海外优质钢铁企业的成功经验，分 析钢铁企业的α来源，同时对比华菱钢铁和纽柯钢铁之间存在的差异，以便进一步分析华菱 钢铁的合理估值水平。

　　纵观纽柯钢铁的发展历史，从早期经营不善、业绩调整到后来逐步扩张，最后超越前 辈成为美国钢铁行业龙头，主要可以分为三个阶段：起步阶段—内生成长—外部并购。 1966 年至今，纽柯公司的钢铁产量和行业市占率迅速提升的时期主要有两个： 1988~2000 年，2001~2006 年，前一时期市占率从 1.59%提升至 9.82%，后一时期进一 步提升至 20.67%。接下来我们将对纽柯钢铁的发展历史进行具体复盘。

　　根据王兴艳《美国纽柯钢铁公司的发展研究》，纽柯钢铁的历史最早可以追溯到 1905 年，前身是奥兹成立的 REO 汽车公司，由于经营不善，REO 汽车公司在 1938 年申请破产， 退出汽车业务并专注于卡车生产，但后续表现仍未有改善，于是在 1954 年将制造业务整体 出售；1955 年，破产清算后，REO 汽车公司被迫接管核子顾问公司，合并成立美国核子 集团。 1962 年，美国核子集团注意到钢梁市场的高景气，收购了主要生产钢梁的 Vulcraft 公司，进入钢梁生产领域。而后在 1965 年，核能咨询公司的核心业务持续经营困难，公司 第二次申请破产重组，重组后艾弗森成为公司总裁，迅速清算其他亏损业务，仅保留当时仍盈利的钢梁业务；此后为了保障原料供应的稳定，1968 年美国核子集团开始自建电炉厂 生产钢材。 自此，经历前期坎坷后，公司不断调整和优化业务结构，逐渐转型成为钢铁和钢铁制 品生产商，并在 1971 年正式更名为纽柯（Nucor），于次年在纽交所上市。根据公司官网 数据，此时的纽柯公司仍以钢铁制品为主要业务，1974 年公司钢铁制品销量 34 万吨，钢 铁销量仅 4.8 万吨。

　　起初纽柯布局钢铁行业的原因主要是为了满足自身生产需求，不过随着外部需求逐渐 增加，纽柯钢铁开始逐步将重心从钢铁制品转向钢铁业务：1975~1988 年期间，公司钢铁 销量从 14.4 万吨增长至 143.7 万吨，钢铁制品销量从 24.3 万吨增长至 82.7 万吨。

　　在产销量增长的同时，公司也在不断丰富自身的产品结构。1969 年 Nucor 第一台小 型棒材轧机正式投产；1979 年 Nucor 开始生产冷轧精加工产品；1986 年公司在印第安纳州建立新的生产设施，开始进行紧固件加工生产；1988 年纽柯和 Yamato Kogyo 合资， 在阿肯色州建立工厂，开始生产宽翼缘梁产品；1989 年开始生产优质扁钢。 值PG电子游戏 PG电子官网得注意的是，美国在 20 世纪初期和中期经历高速发展，城市化进程到达较高水平后， 地产等建筑类用钢需求逐渐回落，美国钢铁工业也自 20 世纪 70 年代开始进入衰退阶段： 1973 年美国粗钢产量以 1.37 亿吨见顶，此后粗钢产量呈下降趋势。

　　此阶段中，在美国钢铁行业内需回落的背景下，纽柯公司通过新建产能，实现了钢铁 销量的内生增长，但此时对于产能的扩张以稳为主，并未进行大幅扩张。1988 年，由图 3 数据计算可得，当年纽柯钢铁产量约 144 万吨，约占美国粗钢总产量的 1.59%，此时纽柯 仍属于小型钢企。 美国粗钢产量见顶的同时，废钢供给也逐渐呈宽松趋势。据谢开慧《国内外废钢铁资 源调查与测算回顾》，1956 年初，美国废钢铁积蓄量达到 5.4 亿吨，约为当年粗钢产量的 5.17 倍；到了 1969 年，美国废钢铁积蓄量达到 7.5 亿吨，约为当年粗钢产量的 5.85 倍； 1975 年，美国废钢积蓄量约 6.3 亿吨，为当年粗钢产量的 5.95 倍。

　　随着美国废钢积蓄量的大量增加，1970-2000 年间，美国的废钢价格维持了长期稳定， 以废钢为原料的电炉炼钢工艺在成本端具备了明显优势。根据克莱顿·克里斯滕森《创新者 的解答》，此阶段短流程钢企能够以低于长流程钢企 20%的成本生产同质产品。 由于生产基数和工艺的制约，早期电炉一般被用于生产常规棒线材，故而即便有一定 成本优势，也主要是在长材市场替代高炉。不过到了 1989 年，纽柯公司在印第安纳州建成 克劳福兹维尔工厂，突破电炉不能生产板材的技术瓶颈，开始横向切入板材市场。

　　在此时美国的钢铁市场，板材需求占据主导地位，纽柯钢铁也恰逢其时，凭借技术和 成本优势，在其他钢铁企业发展停滞的时候成功逆势扩张。根据国际钢铁协会数据，2000 年，纽柯的钢铁产量达到 1000 万吨，仅比当时美国最大的钢企美国钢铁的产量低 70 万吨， 在美国国内钢铁市场的市占率也提升至 9.82%，逐渐成长为美国规模前二的大型钢铁企业。

　　根据世界金属导报，21 世纪初期美国钢铁行业遭遇严重困境，2000 年行业亏损 10 亿 美元，2001 年行业亏损 38 亿美元。行业大幅亏损的情况下，1997-2003 年间大量美国的 钢铁企业宣布破产：其中，曾经为全球前几大钢铁企业之一的伯利恒钢铁公司，也在严重 的财务危机下于 2001 年宣布破产。

　　彼时行业景气度较差的情况下，纽柯凭借自身成本优势，维持了盈利的相对稳定；稳 定的利润水平保障了纽柯自身经营平稳和现金流，此时公司也开始以收购、合资建厂等方 式继续发展壮大。 2000-2008 年纽柯钢铁通过并购，实现了钢铁产销量的迅速增长，据图 3 数据，期间 市占率从 9.82%提升至 22.2%。根据世界钢铁协会数据，2014 年纽柯钢铁产量达到 2141 万吨，成功超越美国钢铁公司，成为了美国最大的钢铁企业。

　　在美国钢铁行业产量达峰、结构转型的过程中，纽柯钢铁通过发展电炉钢和工艺革新， 维持了较好的成本控制和公司管理纵观纽柯钢铁的发展历史，我们分析认为，有两点至关 重要：1）成本优势赋予了盈利的稳定性；2）行业低景气时期成功并购整合，以低价获得 优质资产，实现逆周期扩张。

　　回顾纽柯钢铁公司在此阶段的发展历程，可以发现在美国粗钢产量达峰后，电炉钢占 比逐步提升，公司作为短流程工艺的代表，市占率也恰在此时出现迅速提升。我们分析认 为，电炉钢工艺对于纽柯公司扩张的重要作用不容忽视，且根本驱动因素是电炉钢的低成 本优势。 具体来看，在美国，短流程的电炉钢工艺在原料成本、折旧成本、人力成本、销售费 用等方面较传统的高炉钢具有明显优势。 1）首先，短流程采用废钢和能源作为原料，二者在美国供给较为宽松，天然具有成本 较低、供给稳定可控的优点。废钢价格的平稳来自于美国工业化进程中丰富的钢铁蓄积量， 前文 2.2 中已经讨论过，在此不再赘述；而能源方面，美国通过页岩气革命，获得了大量 成本低廉的天然气资源，进而有效降低了能源成本。 除了美国原料成本端的天然优势，公司层面上，纽柯也在废钢来源、直接还原铁制造 及天然气资源方面有所布局，进一步提升了资源保障能力。

　　废钢环节，纽柯公司通过整合收购废钢回收企业（2008 年收购 DJJ 公司，详见表 3）， 得到了稳定的炼钢原料供应。 在直接还原铁（DRI）环节，纽柯投资建设 2 家直接还原铁厂，合计产能约 450 万吨/ 年，所生产的直接还原铁具有世界一流的金属化率和碳含量。公司直接还原铁厂位于特立 尼达和路易斯安那州等地，能够受益于低成本的天然气供应和有利的进口铁矿石物流，以 及到美国的直接还原铁运输。 天然气方面，纽柯参与了 Encana 石油与天然气公司的长期投资计划，双方签署了 20 年的长期供给合同，保证了天然气的长期稳定供应。2）其次，相较于高炉工艺，电炉具有设备小、投资少、建设周期短的特点，吨钢折旧 也有显著优势。轻资产的属性使得电炉的吨钢投资明显低于长流程，据李伯华《美国大力 发展短流程电炉钢厂》，钢铁联合企业生产带卷建设费用为 1421 美元/吨钢，而采用薄板 坯连铸连轧新工艺的电炉钢厂只需 704 美元/吨钢。投资需求小也使公司财务负担较轻，有 利于降低资产负债率，进而控制财务费用。 3）此外，电炉生产规模小的特点有利于降低人工成本。短流程企业具备员工精简、工 会实力弱的特点，因而人工成本的负担较小。

　　上世纪 60 年代以来，美国人力成本始终处于较高水平，因此对于钢企而言降低人工成 本极为重要。根据亚当斯和穆勒的研究（Adams & Mueller），1984 年，在全球主要产 钢国中，美国钢铁行业的吨钢劳动力成本为 170 美元，占总成本比例高达 42.2%，同期日 本占比仅为 27.2%，韩国仅为不足 10%。 纽柯钢铁的人均钢产量远高于美国钢铁（US STEEL）公司，一定程度上体现出短流程 的员工精简优势和较高的生产效率。1990-2000 年期间，纽柯钢铁主要依赖自身产能扩张 的过程中，人均产钢量从 618 吨迅速提升至 1429 吨，相比之下，2000 年长流程钢企代表 美国钢铁公司的人均产钢量仅 346 吨左右，不到纽柯钢铁的四分之一。人员精简有利于降 低人工成本，这也是同期纽柯成本低于长流程钢企的重要原因之一。

　　除此之外，短流程钢企相对于工人较为强势，谈薪能力较强且受罢工行为的影响也较 小。高炉生产链条较长，设备规模庞大，所需员工众多，员工集中于同一厂区工作容易结 成规模较大的工会，加之高炉生产启停成本较高，钢企难以承受罢工带来的损失；而电炉 生产规模小，生产基地分散，工人人数少难以组成实力强大的工会，且单个生产基地的罢 工行为的生产影响也较小。 4）电炉建厂选址灵活、分布广泛，有利于企业降低运营成本和销售费用。不同于美国 钢铁公司（US STEEL）、AK 钢铁等高炉钢厂集中于煤炭、铁矿石资源丰富的五大湖区， 纽柯电炉厂分布广泛，由起初的南卡罗来纳州，拓展至周边的印第安纳州、德克萨斯州和 内布拉斯加州，后来逐步扩张至整个北美。

　　作为对比，高炉钢企生产基地由于集中于五大湖地区，产品销往美国西部、南部往往 伴随着较高的运费；而纽柯电炉厂灵活的选址带来两方面优势，一是电炉原材料废钢可以 于当地采购，此外，产品也可以就地销售，进而节省原料及产品两端运费，降低产品成本。 因此综合来看，纽柯钢铁充分利用电炉工艺在财务负担、管理费用、灵活经营、原料 成本方面的天然优势，为纽柯提供了良好基础，最终使纽柯钢铁在成本管控方面具备竞争 优势。

　　电炉钢的成本优势下，纽柯钢铁实现了利润的相对稳定，且资产负债率较低，故而能 够在行业低谷期有余力并购低估值资产，实现逆势扩张。 行业低谷期，往往是低价抄底优质资产的良机。根据毛艳丽《美国钢铁业的并购与发 展》，以纽柯钢铁收购伯明翰钢铁为例，作价 6.15 亿美元收购了 350 万吨产能，对应吨产 能投入仅为 176 美元，大幅低于新建产能投资额。 除了产能扩张外，纽柯钢铁的并购也重视战略布局和资源端保障。比如在废钢环节， 纽柯钢铁通过收购 DJJ 公司，进一步强化了资源端供给保障和原料成本管控能力。 2008 年，纽柯钢铁公司收购了美国最大的废旧资源回收公司 David J JoPG电子模拟器 PG电子网站seph Company(简称 DJJ)。DJJ 回收的废钢占纽柯公司废钢原材料的 75%～90%， 故此次收购使得纽柯公司能够持续稳定地获得生产用原材料废钢。同时，上游产业链的完 善也使得公司废钢成本有所下降，根据 Bloomberg 数据，2008-2012 年，纽柯公司废钢 及其替代品成本由 438 美元/t 下降 7%至 407 美元/t。